[宏观]外汇市场从平衡走向前进

基于中国当前国际收支逐步向均衡转变,在外汇市场自律机制下,外汇做市商将利用新的中央平价形成机制引导客户回归风险中性,最终在为外汇市场提供流动性方面承担更大责任。 本报记者魏凤玲/温家宝:人民币的中间价越容易预测越好吗?自2016年2月以来,人民币兑美元汇率中间价的形成机制初步形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变动”的规则 在近14个月的时间里,人民币与美元的中间价一目了然,尽管中间价形成机制的每一步变化仍然是透明的,但中间价本身就不会那么容易猜测。 5月26日,位于中国外汇交易中心的外汇市场自律机制秘书处发布了《关于记者中间价格报价问题的答复》,确认部分中间价格报价机构在实践中调整了美元中间价格的报价方法。 自律机制秘书处表示,已召开会议讨论并批准市场成员的调整计划,并将考虑在未来人民币兑美元中间价定价模型中正式引入“反周期因素”。 这一举措将使仍在试行的新中间价格报价方法制度化,但反周期因素的模型参数可以由各报价银行根据其对宏观经济和外汇市场形势的判断来设定。 自律机制秘书处表示,新的报价方案将减少市场的“羊群效应”,引导人民币汇率回归中国经济基本面。 自2017年以来,在岸人民币对美元的现货价格基本稳定,波动区间约为6.83-6.96。 这一说法表明,在中间价格形成机制调整之前,根据报价形成的中间价格和市场交易价格起到了相辅相成的作用,推动人民币兑美元汇率趋于平稳,但这种模式仍不符合一些报价银行认可的中国经济基本面。 中央平价形成机制调整宣布后,在岸人民币兑美元汇率立即升至6.79,离岸人民币汇率更为强劲。 在宏观调控中,央行更积极地运用利率政策,而汇率政策更像是被动的结果。 然而,作为一把双刃剑,汇率变动有利也有弊 站在国民经济总量目标较好的起点上,无论宏观政策目标是依靠外汇市场还是减少外汇市场的限制,都有必要区分不同时期经济中的主要矛盾和次要矛盾。 国际收支平衡是货币政策的目标之一。 然而,长期以来,中国一直面临国际收支失衡。 为了减少跨境资本流动的影响,包括对金融稳定和价格稳定的影响,需要以降低中国利率政策独立性为代价,有效对冲国际收支失衡的缺口。 由于国内结构改革的深化、金融市场建设的推进和国际形势的阶段性变化,中国当前的国际收支趋于平衡,这为市场成员之间寻求人民币供求平衡提供了微观基础。 在过去的一年里,外汇市场一直是通过他律和自律相结合的方式进行探索的。监管当局也可以通过自律机制将一些监管权力移交给市场成员。 随着这些条件的逐步成熟,中国人民银行利率政策的独立性将得到提高,其政策资源可以更加集中于维持世界第二大经济体的内部平衡。 中央平价规则又变了。工行以自律机制的名义提出人民币汇率中间价调整方案。 中国工商银行是外汇市场自律机制汇率工作组的牵头银行 汇率工作组是外汇市场自律机制下的工作组之一。其职责包括“编制和修订人民币汇率中间价报价行为规范,协调和督促行业成员执行相关规范和内容,对人民币汇率中间价报价以及银行间市场和银行柜台市场交易进行自律管理” 在国际上,包括伦敦、纽约、东京、新加坡、加拿大、欧元区、中国香港和澳大利亚在内的八个主要外汇市场在外汇市场上有相对成熟的自律机制实践,负责市场参与者的行为准则、投资者教育和保护以及市场研究。 国际清算银行(BIS)也成立了一个全球市场委员会,以监管全球外汇市场的行为。 外汇市场自律机制主席、中国银行行长陈思青在2016年10月接受中国外汇交易中心下属媒体采访时指出,人民币汇率形成机制,特别是中央平价形成机制的完善,以及规则的透明度,使市场在汇率形成中发挥了更大的作用。“收盘汇率+一篮子货币汇率变动”的中央平价形成机制发挥了“锚”作用,稳定了市场预期。 根据中国工商银行的建议,在中间报价模型中加入了反周期因素。主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动,缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。 反周期因素根据宏观经济和其他基本因素的变化进行动态调整。其目的是引导市场更加关注汇率形成的宏观经济等基本条件,使中央平价报价更充分地反映中国经济运行等基本因素。 换句话说,这也是为了稳定市场预期。 陈思青在接受采访时还表示,在市场化改革的方向上,建立外汇市场自律机制将有助于以更低的社会成本和更有效的管理方法维护市场秩序。 一些公众意见将这一事件描述为中国人民银行或外汇交易中心调整中央平价汇率的一种机制。 但是,从市场公开信息来看,调整方案的建议、讨论、决定、公告和未来实施都是在自律机制下完成的,没有直接证据证明中国政府部门主导了中间价格形成机制的调整。 为了提高外汇市场的流动性,人民币汇率的官方目标是“基本稳定在合理均衡的水平上” 在各种因素的影响下,如果这一目标能够分阶段初步实现,就意味着中国人民银行能够更加冷静地实施货币政策。 2017年以来,中国经常账户盈余和资本账户赤字形成的总体国际收支格局接近均衡,这一点已被许多专家判断出来。 自2017年4月以来,国家外汇管理局局长潘龚升为在华外商投资企业组织了两组座谈会,两人都提到“跨境资本流动趋于平衡”,以向商界传达期望。 然而,即使在美元指数下行阶段,人民币对美元也只是略有升值,就时间而言,大部分时间仍处于贬值过程中,这表明人民币目前还不够强势,市场初步达到的供需平衡需要巩固。 目前,中国政府通过“修补”加强了对洗钱、避税和不合理外商直接投资等领域的监管。此外,它提高了跨境贸易和投资的便利化水平,为实体经济服务的外汇管理框架没有改变。 例如,在短期内,向外部世界开放股票和债券市场的计划已经或正在实施。在海外投资者投资国内市场的整个过程中,资本项下外汇结算和资金汇出无疑需要得到便利。 然而,如果系统窗口打开,人民币贬值的预期仍然存在,资金将不可避免地在短时间内流出窗口,增加了外汇购买需求。 银行间市场是一个场外交易市场,具有多层次市场成员的重要结构特征。 不同层次的机构对市场流动性有不同的影响,对市场供求有不同的看法。 就外汇市场而言,首先,作为零售市场的结售汇市场是作为批发市场的银行间市场的外层。 从外向内,银行间市场细分为普通机构、做市商和中间定价银行 中央平价银行(central parity pricing bank)是外汇交易量最高的银行,与其他交易商相比,客户覆盖面更广,对市场供求关系的感知更宏观、更及时。 潘龚升在国家外汇管理局官方网站5月8日发表的署名文章中指出,中国人民银行为市场提供外汇流动性,以防止汇率超调和“羊群效应”,维护市场稳定。 这表明政府高度重视外汇市场的流动性,这也是政府所谓的“中国在提高汇率弹性和保持汇率稳定之间寻求平衡,避免人民币汇率无序调整”的客观需要 然而,在市场成员一级,外汇做市商负责向外汇结算和销售市场以及银行间市场提供流动性。 如果市场处于供需失衡状态,面临单边操作的强烈趋势,即使做市商自己也不得不顺应这一趋势,结果是市场流动性进一步下降 然而,如果市场本身接近供求平衡,汇率可以通过做市商的调整稳定在当前水平。 这种调整过程不可能一夜之间实现,毕竟这需要时间。 众所周知,外汇市场是一个非常重要的市场参与者群体。同时,很容易跟随这一趋势,造成汇率的无序调整。 此前,银行间人民币对美元的即期汇率高于和低于中央汇率2%,而中央汇率的报价需要考虑前一天的即期收盘价,这是中央汇率与即期收盘价之间相辅相成的机制。 对贬值的预期部分反映在对中间价格的预测中。在顺周期原则的影响下,非常容易预测的中间价格和现货价格趋势相互加强,并容易推动以下趋势 从这一点来看,一些做市商已经主动改变定价机制,以减少“顺周期性”的需求,这不仅可以引导客户回到汇率风险的中性位置,减少套利交易,真正利用外汇市场作为服务企业主营业务的工具,还可以从整个市场的角度起到提高流动性的作用。 另一方面,由于人民币跨境贸易和投资的可用渠道增加,人民币持有者的范围扩大,人民币汇率形成机制市场化,市场参与者对人民币汇率风险的认识也在发生变化。 如果中国外汇衍生品市场未来进一步发展,也将缓解部分通过现货市场实现的套期保值需求压力,并在人民币单边涨跌预期不断扩大的市场环境下,进一步提高外汇市场的流动性。 人民币汇率指数已经下跌。基于2016年2月以来形成的“收盘汇率+一篮子货币汇率变动”的定价规则,一些市场机构和国外媒体相继尝试预测美元中间价,预测偏差在不断尝试和修正中逐渐缩小。 然而,自2017年4月以来,人民币与美元的中间价一直高于一些机构的模型预测。 正是这种变化引起了各界对定价机制变化的关注。 自2017年以来,美元指数从峰值103.8降至97,跌幅超过6% 在非美元货币走强、美元指数大幅下跌的情况下,如果按照旧规则,为了保持一篮子指数不变,人民币对美元的中间价理论上应该大幅上升。 但事实上,人民币对美元的升值幅度不到1%,人民币对美元的升值幅度不到2%,人民币对美元的即期汇率大多是按照“收盘汇率+一篮子货币汇率变动”机制决定的美元贬值方向运行的 与2016年下半年相比,尽管人民币对美元贬值,但人民币一篮子汇率指数上升 因此,自2017年以来,报价银行引用的三大人民币汇率指数——中国外汇交易中心人民币指数、国际清算银行人民币指数和特别提款权人民币指数——均有不同程度的下降 根据自律机制的判断,当前中国外汇市场仍可能存在一定的顺周期性,这容易受到非理性预期惯性的驱动,放大单边市场预期,从而导致市场供求出现一定程度的“扭曲”,增加市场汇率超调的风险。 据此,不难推断人民币对美元的汇率将会升值超过应有水平,而未达到指定水平的升值也可能被视为与最初的贬值预期“过冲”。 上述对“过冲”的判断也意味着另一层假设。 在原有的中央平价形成机制下,如果人民币在美元疲软时期对美元升值不够,那么一旦美元指数再次回升,为了确保人民币汇率指数的稳定,人民币对美元将面临更大的贬值压力,这将对流动性造成压力。 即将于6月份出台的美联储利率决议是影响美元指数波动的一个重要因素。 因此,在此事件发生之前降低中间价格和未来价格之间的贬值的“顺周期性”确实是一个时间窗口。 汇率的基础是什么?“人民币汇率应该反映中国的经济基本面”不仅代表了一些报价银行这次提出修改的观点,也是中国高级官员多次强调的。 为了理解当前市场汇率的形成机制,这里有一个值得进一步探讨的问题,汇率的基本因素是什么?公告中提到的“中国宏观经济运行”是一个方面,但无论是在银行之间还是在外汇结算和销售交易中,宏观经济运行作为一个间接的解释因素,最终通过不同市场主体的经济活动影响汇率,从而产生不同货币之间的供求变化。 其次,从宏观调控政策的结合来看,参照中国人民银行顾问盛松城(音)在《关于金融改革的协调推进》一书中的判断,相对紧缩的货币政策和积极的财政政策将推高短期均衡利率和均衡汇率水平。 这种政策组合及其演变路径也与当前中国经济的实际情况相吻合。 此外,各种因素,如金融创新、重大突发事件、简单的情绪波动等。,导致市场参与者供求关系的变化,这可能最终影响汇率。 如果我们从另一个角度来看,如果我们从市场决定论的角度来看,汇率的基础只是供求关系。 相反,不同的宏观政策目标需要借助强势或弱势的本币汇率机制,这更为直接。 只要市场决定的汇率最终达到供给等于需求的水平,微观均衡就可以在许多层面上实现。 但是,宏观调控部门根据各自的职责,应该主要考虑宏观均衡,即中国经济的内外均衡。 内部均衡可以通过利率政策来实现,但要在利率政策上有更高的自由度,反过来又会形成许多对汇率的限制。 换句话说,符合宏观均衡意义的汇率波动应该有一定的幅度,过度贬值和升值是不利的。 这也是中国高级官员一再强调“人民币汇率应保持在合理均衡水平上的基本稳定”的原因 因此,人民币汇率应该“反映”的基本原则并不是指中国经济在任何时候的实际运行,而是有一定的目标,即接近宏观经济运行的内部均衡,实际经济增长率接近潜在增长率,通货膨胀率和失业率保持在较低水平。 汇率市场化是改革的方向,目前形成人民币中央平价的机制并不是改革的终点,但这并不意味着汇率完全由市场决定。 正如完美均衡汇率只是理论上的瞬时价格一样,国际收支是相对的,绝对均衡是遥不可及的。 如果允许人民币汇率在国际收支失衡的状态下完全自由浮动,结果必然是,虽然在市场供求关系下最终可以实现微观均衡,但一定的汇率水平可能无法满足中国经济内部均衡和国民经济健康发展的需要。 中国人民银行行长周小川一再公开强调,中国外汇改革的目标是有管理的浮动汇率制度,而不是完全自由的浮动汇率制度。

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